書名：選股的第二層思考 套書（解讀市場預期＋為股東創造財富）

作者簡介

麥可．莫布新（Michael J. Mauboussin）
　　瑞士信貸 (Credit Suisse) 總經理暨全球金融戰略主管、聖塔菲研究院（Santa Fe Institute）董事、哥倫比亞商學院兼任教授。策略投資專家、哥倫比亞商學院教授。多次入選機構投資者團隊和華爾街日報明星人物。
　　莫布新的工作主要是協助客戶端進行投資配置與投資估值、競爭戰略分析和擔任決策顧問等項目，分析領域橫跨金融、競爭策略、心理學，以及複雜系統理論。美國《商業週刊》曾於年度美國最佳商學院中，將其評比為「年度傑出教授」，同年僅七位教授獲得。
　
阿爾福雷德・拉波帕特（Alfred Rappaport）
西北大學凱洛名譽教授，拉帕波特曾在該校執教鞭達二十八年之久。曾發表過七十幾篇論文，主要探討如何將股東價值方法論應用於規劃、績效評估、獎勵式薪酬辦法、合併與收購，及公司治理等方面。亦長期擔任《華爾街日報》、《紐約時報》及《商業周刊》等刊物之客座專欄主筆。拉帕波特教授同時開闢《華爾街日報股東成績單》（Wall Street Journal Shareholder Scoreboard）專欄，每年公布全美一千家最有價值企業的股東報酬率排行榜。

威廉．索恩戴克（William N. Thorndike, Jr.）
投資機構胡薩托尼克合資公司（Housatonic Partners）的創辦人暨執行董事。曾任教於哈佛與史丹佛商學院、歐洲工商管理學院與倫敦商學院。他是史丹佛商學院信託與大西洋學院（College of the Atlantic）的受託管理人、WGBH 監督委員會委員，也是社會影響力投資協力組織 FARM 的創始人之一。擔任多家公司董事。

譯者簡介

徐文傑
　　曾任職多家財經媒體，現為文字工作者。
嚴慧珍
　　輔大翻譯研究所中英筆譯組畢業，目前為自由譯者。

書籍目錄

目錄
【第一冊】解讀市場預期

推薦序　重構估值方法的時代之作
前言　解讀市場預期的投資策略

第一章 一切從股價開始
主動投資的挑戰與機會
預期投資法流程
傳統分析不再有效
附錄A：盈餘成長和價值創造

PART1 打開工具箱

第二章 市場如何評價股票？
正確的預期
股東價值路線圖
自由現金流量
資金成本
預期期間
從企業價值到股東價值
摘要說明
附錄B：估計持續價值

第三章 預期的基礎架構
預期的基礎架構
並非所有預期修正都相同

第四章 如何分析產業與企業？
競爭策略分析的雙重用途
歷史分析
評估競爭策略的架構
了解產業展望
產業分析
公司如何增加價值
價值鏈分析
資訊經濟學

PART II 執行流程

第五章 隱藏在股價中的預期
解讀預期
個案研究：達美樂披薩
為什麼要重新審視預期？

第六章 辨識預期機會
尋找預期機會
評估觸發因素
需要避免的陷阱
個案研究：達美樂披薩

第七章 買進、賣出或持有？
預期價值分析
個案研究：達美樂披薩
做出決策

第八章 超越貼現現金流量
實質選擇權的定義
投資的偶然性
把實質選擇權類比為金融選擇權
實質選擇權的評估
何時要使用實質選擇權分析
SHOPIFY公司的實質選擇權價值
反身性

第九章 綜觀經濟全貌
企業類型
各類企業的特性
企業類型和價值因素

PART III解讀企業訊號和機會來源

第十章 併購
收購公司如何增加價值
評估綜效
併購交易公布時該做什麼？
評估併購交易的價值影響：股東風險值
評估交易類型
解讀管理階層的訊號
預測股市的初步反應
市場初步反應以後
重點整理

第十一章 買回庫藏股
黃金法則
四個常見動機

第十二章 預期機會的來源
1. 用機率來看待機會、回饋與提示
2. 評估總體經濟的衝擊
3. 評估資深管理階層的變化
4. 判斷股票分割、發放股利、買回庫藏股和發行股票
5. 估計訴訟的影響
6. 捕捉外部變化：補貼、關稅、配額和法規
7. 衡量賣出資產的影響
8. 應對極端的股價波動

【第二冊】為股東創造財富

推薦序　用心於「資產配置」╱雷浩斯
前言 誰才是傑出的執行長？
導論 跳脫框架，邁向成功

第1章 專注於高勝率的收購標的
►►►湯姆．墨菲與首都城市傳播公司
▍挽救差點破產的電視台
▍不再搭乘頭等艙
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍召募最好的人才，權責下放，就是最好的成本
▍極度分權帶來利潤，也帶來堅定的信念

第2章 做好準備，隨時調整策略
►►►亨利．辛格頓與泰勒達因集團
▍數學家、科學家，也是有紀律的收購買家
▍創造最大的現金流量
▍我們的股票太便宜了
▍異常集中的投資組合
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍不做細部規劃，保留彈性
▍大規模收購庫藏股

第3章 現金是最強大的武器
►►►比爾．安德斯與通用動力公司
▍太空人出身的執行長
▍把庫存與資產換成現金
▍把收益退還給股東，以求稅務效率
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍薪資跟著績效走
▍實行帶有機會主義色彩的策略
▍和同業相反的策略

第4章 擁抱規模優勢
►►►約翰．馬龍與TCI
▍寧願付利息，也不要繳稅
▍棄「每股盈餘」如敝屣
▍訂戶多多益善
▍把買家口袋裡的每一分錢搖出來
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍制訂最佳稅務策略
▍資本配置選項最佳化
▍投資合資企業
▍創造員工忠誠度
▍充分考量變數

第5章 低調收購，精準用人
►►►凱薩琳．葛蘭姆與華盛頓郵報公司
▍對幹尼克森與逼退罷工者
▍節制但準確的收購
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍高度效率的資金運用
▍11％現金報酬率的篩選標準
▍人事是獲利的成長引擎

第6章 公開槓桿收購
►►►比爾．史帝萊茲與普瑞納公司
▍理智先生的改革思維
▍汰弱留強
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍計算勝率的資本配置
▍在公開市場擇機實施庫藏股
▍領導力就是分析力

第7章 做堅守祖先封地的領主
►►►迪克．史密斯與大眾戲院
▍從本業發現商機
▍為鞏固主業，跨足零售
▍完美退場
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍合議式決策
▍把現金盈餘視為關鍵指標
▍從其他買家卻步的標的中尋找收購機會

第8章 資本飛輪推動事業
►►►華倫．巴菲特與波克夏
▍葛拉罕的得意門生
▍投資風格轉變
▍從1美元到1萬美元
☰打造高績效，非典型執行長做對什麼？☰
▍3％成本產出資金，投資13％報酬的標的
▍資本部署集權，但營運分散
▍做投資組合的管理
▍收購私有公司
▍自由放任的管理風格
▍長期關係的強大力量

第9章 極度的理性
▍一定要算清楚
▍分母很重要
▍勇猛果敢且獨立自主
▍魅力被過度高估
▍鱷魚般的性格，願意耐心等待……
▍並在機會出現時，展開果敢的行動
▍持續運用合理的分析方法制定大小決策
▍一個預測
▍遠見卓識
▍在既定的環境下，繳出最好成績
▍公司資源的最佳化管理

結語　老狗的老把戲
後記　經營的範例與檢查表
附錄　巴菲特測試

推薦序/導讀/自序

序
【第一冊】解讀市場預期

推薦序　重構估值方法的時代之作

　　有些構想相當強大，而且很明顯，第一次聽到或讀到的時候，你會感覺有點挫折，自問為什麼沒有先想到。這是我第一次讀到《解讀市場預期》時的反應。我跟這兩位作者很熟，讀過阿爾福雷德談到股東價值、將會計和股價連結起來的作品，以及麥可融合心理學、統計學和一般常識來提供新見解的研究報告。
　　身為在價值評估領域長期深根的人而言，這本書重新架構「公司值多少價值」這個問題，從給定基本面下的估計值，到隱含背離基本面的市場價格。雖然這兩種方法在數學上幾乎沒有差別，但是重新架構這個問題可以達成兩項任務。第一，它是以經營成功為條件，將市場為一家公司付出的價格與公司必然發生的事情連結起來，強化基本面與公司價值之間的關係，證明這個價格是合理的，而且可以更容易進行評估。第二，這會迫使評估的價值回到基本面，因為就像阿爾福雷德和麥可用簡約的模型所顯示的情況，只有少數的槓桿可以驅動價值。
　　當我閱讀到這本書的新版時，顯然阿爾福雷德和麥可正在為我們所處的時代寫下一本書，更加關注在破壞性、它創造的價值和破壞的價值，以及可以從中得到利益的用戶╱訂閱者平台，並因此可以提供選擇。對於投資人與分析師來說，超越貼現現金流量評估模型（discounted cash flow valuation）來研究實質選擇權（real option）是必讀的部分，因為它不只提供一個可用來增加內在價值（intrinsic value）的工具，也提供實用的使用方法。雖然達美樂比薩（Domino’s Pizza）的例子很好的說明預期投資法在傳統價值架構下的威力，但如果你懷疑應該如何評估科技公司的價值，那麼真實選擇權那章裡Shopify的案例可能會改變遊戲規則。
　　我注意到本書第一版是由彼得•伯恩斯坦（Peter Bernstein）撰寫推薦文，他是數十年來投資思維與寫作最好的代表人士。我不是彼得•伯恩斯坦，但是我相信如果他還在世，他會寫出比當時更為熱情的推薦文。

亞斯華斯•達摩德仁（Aswath Damodaran）｜《當代財經大師的估值課》作者


前言　解讀市場預期的選股策略

　　股價是了解市場對一家公司未來業績預期的資訊寶庫，能夠適當解讀市場預期，並預測到預期修正的投資人，取得優異投資績效的機率就會增加。許多投資人認為自己做決定時已經考量所有的預期，但是很少人嚴格而明確的確實去做。
預期投資法的基本原理跟我們在20年前出版的第一版相同，但因為世界上有很多事情已經不同了，這使得預期投資法流程比過去更為有用。以下是一些最明顯的改變：

 從主動投資轉向被動投資：在二十一世紀之交，投資人把數兆美元的資金投注在傳統的指數型基金與在交易所交易的基金（ETFs），並從主動管理的基金中撤出上兆美元。追蹤美國指數的指數型基金和ETFs現在比主動選股的基金擁有更多資本。留在市場上的主動型基金經理人必須取得最好的工具。我們相信，預期投資法可以提供獲得超額報酬的捷徑。
 無形資產投資的興起：1990年代初期，美國無形資產的投資首度超越有形資產投資，這個趨勢仍然持續，而且今日的公司投資在無形資產上的比重比有形資產上的投資更多。這很重要，因為無形資產的投資通常會在損益表上列為費用，而有形資產的投資則會在資產負債表上列為資產。投資人必須把支持事業的必要費用與未來成長的投資分開來看。了解一家公司的投資金額與這些投資是否有可能創造價值，對於預測預期是否會修正至關重要。此外，有些學者已經證明，無形資產比過往更為興起，使得每股盈餘（earnings per share）愈來愈無法用來衡量公司的業績表現。
 從公募股權轉向私募股權：今天在美國上市的公司比2001年少了大約三分之一，同個時期，創投和收購產業蓬勃發展。不管是公開市場還是不公開市場裡的投資人，預期投資法提供一個架構可以讓大家有更高的機率找出讓人心動的投資機會。
 會計準則的改變：1990年代，股權激勵制度（stock-based compensation, SBC）主要包括沒有在損益表認列為費用的員工認股權。今天，股權激勵制度主要是以限制型股票（restricted stock units）的形式列為費用。報酬的形式和計算方式都已經改變。此外，2001年修訂併購的會計準則，終結權益結合法（pooling-of-interests method），並消除對商譽的攤銷。預期投資法追蹤現金，而非盈餘，這使得各企業與不同的時間點都可以相互比較。

　　大多數的投資人體認到，用來證明買進和賣出決策的股價評估是根據一家公司對未來財務表現的預期。同樣的，企業高階經理人一般也會對銷售、營業利益與公司在未來三到五年的資金需求做出預測。採用預期投資法的投資人和企業高階經理人會以一種有系統而穩健的方法，來比較他們的預期與市場的預期。
　　這本書要提供預期投資法的威力給基金經理人、證券分析師、投資顧問、散戶和商學院學生。預期投資法也引起企業界很大的興趣。就像投資人可以使用預期投資法來指引投資決策一樣，企業高階經理人也能夠利用這個方法來挑選適當的行動，來利用預期的不一致性。

　　第一章要說明使用預期投資法的理由，並解釋為什麼傳統著重短期盈餘和本益比的分析是在追逐錯誤的預期。在本書第一部（第二章到第四章）的〈打開工具箱〉中，我們會介紹應用預期投資法必須使用的工具。第二章顯示股票市場預期是基於一家公司的長期現金流量，而且要證明如何使用這個模型來估計股東價值。第三章介紹預期的基礎架構，這個強大的工具可以幫助投資人辨識出預期修正的潛在來源。第四章則提供競爭策略的架構，可以用來提高正確預測預期改變的機率。
　　第五章到第九章（第二部〈執行流程〉）會呈現應用這些構想的方法。第五章、第六章和第七章描述的預期投資法流程三步驟是這本書的核心。第五章概述第一個步驟，估計用來證明一家公司股價的市場預期。這個步驟讓投資人在不用負擔長期預測下，利用貼現現金流量模型的力量。第六章將前幾章的工具集結起來，用來辨別當前預期可能的修正情況。投資機會就奠基在這些修正上。第七章是這個流程的最後一個步驟，是要建立一個買進、賣出和持有股票的決策標準。在分析大多數公司的股票時，你都必須使用預期投資法的三個步驟。
　　某些公司，包括正在經歷巨變的新創公司或既有公司，都需要進行額外的分析，因為僅憑現有事業的現金流量並無法證明股價是合理的。第八章介紹實質選擇權的方法，來估計這些公司未來機會不確定的潛在價值。第九章把公司分成實體產品型事業、服務型事業或知識型事業等類別，每個類別都有不同的特徵，我們會呈現出預期投資法如何應用在跨經濟領域裡的所有公司。
　　最後，在第十章到第十二章（第三部〈解讀企業訊號和機會來源〉），我們會檢視併購、買回庫藏股和公司行動或事件，這些事件往往會提供投資人重要訊號。第十章要呈現如何藉由超越盈餘和專注在價值上來評估併購交易，並顯示出管理階層進行併購交易的方法表現出怎樣的公司前景。第十一章討論買回庫藏股，這是一個經常被誤解的話題，而且要介紹買回庫藏股的黃金法則特性。第十二章回顧預期修正的機會來源，這是根據我們應用預期投資法概念的經驗所得出的結果。


【第二冊】為股東創造財富

推薦序　用心於「資產配置」

價值投資者╱財經作家 雷浩斯

執行長有兩個任務：用本業創造自由現金流量，以及分配賺到的自由現金流量，分配就是資本配置。
本書提到的執行長是屬於專注在『資本配置』的類型，他們不在乎大眾和外在的觀點，而是以務實的角度，有效率的替股東創造財富最大化。
以『資本配置最佳化』為原則的公司，在分配資金時，基本上有五大方向：

1. 當本業具備成長性時，投資本業。
2. 當本業不具備成長性時，投資其他產業
3. 當滿足前兩項的時候，有負債就償還債務。
4. 當公司本身股價低於內在價值的時候，實施庫藏股。
5. 滿足前四項後，發放現金股息。

巴菲特所職掌的波克夏就是如此，在2020年到2021年之間，因為新冠疫情和低利率、量化寬鬆要素帶動科技股狂飆時，波克夏反倒股價低迷，他便趁低檔實施庫藏股。當2022年氣氛反轉，科技股開始下修本益比之後，波克夏股價因此提升。
資本配置的五大方向，再運用時必須考慮景氣循環，且必須獨立思考，不受市場熱烈的氣氛影響，因此這些執行長的個性異常理性，冷靜，喜歡數字，具備耐心，同時不在乎他人對自己的評價，只在乎股東對他的評價。
他們既像潛伏的鱷魚，也像隱匿足跡的猛虎，又或者不鳴則已，一鳴驚人。如果你也是一個資本配置者，你對這本書內描述的非典型經營者一定會有共鳴，而他們提供的生活方式，正是適合你的生活方式。

前言　誰才是傑出的執行長？

華倫．巴菲特在1988年寫的一篇文章中提到了一些投資者，這些投資者擁有傲人的投資績效，並奉行哥倫比亞大學著名商學院教授班傑明．葛拉罕（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）的價值投資原則。葛拉罕和陶德的投資策略有別於傳統思維，主張買入交易價格明顯低於其淨資產保守評估價值的公司。
為了說明優異的投資報酬與葛拉罕和陶德的原則之間存在強大的相關性，巴菲特打了一個全國擲幣大賽的比方。在此比賽中，兩億兩千五百萬個美國人每天押一塊錢賭擲幣。每天都有失敗者退出，而之前贏得的賭金都會再次投注到隔天的擲幣比賽中，所以賭注的金額持續增加。二十天過後，參賽者剩下兩百一十五人，每位都贏得了100多萬美元。巴菲特指出，這純粹是偶然的結果，換成是兩億兩千五百萬隻猩猩，也會獲得相同的結果。接著，他提出了一個有趣的點子：

不過，如果你發現，牠們之中，有40％是來自奧馬哈（注：巴菲特的公司波克夏・海瑟威所在地，同時也是價值投資人的聖地）的某個動物園，你就會很確定自己掌握了重要的線索……科學探究很自然地遵循了此種模式。如果你嘗試去分析造成某種罕見癌症的可能原因，而你發現有四百個案例是出現在蒙大拿的某個採礦小鎮，你就會對那裡的水、這些患者的職業或其他的因素很感興趣。我想你一定會發現，在投資的世界，有許多成功的擲幣者是來自一個智者薈萃的小村莊，我們可以把這個小村莊稱為「葛拉罕與陶德之村」。

如果正如歷史學家勞羅．伍爾里希（Laurel Ulrich）說言，循規蹈矩的女人很少創造歷史，那麼我們或許可以說，遵循傳統的執行長很少打敗市場和同業。在投資的世界，擁有優異管理才幹的擲幣者寥寥可數，而如果把這些人列舉出來，你會發現他們都是敢於打破現狀的人。
這幾位管理高手，也就是本書特別探討的這幾位佼佼者，有些是在成長的市場經營企業，有些則是在衰退的市場經營企業。他們來自全然不同的產業，包括製造、媒體、國防、消費商品和金融服務。他們各自的公司在規模與成熟度方面差異甚大。其中沒有一家採行熱門且容易複製的零售概念，也沒有一家擁有優於同業的智慧財產優勢；不過，他們的表現卻大幅超越了同業。
和辛格頓一樣，他們在事業上都研發出自己獨特的法則，引起同業與商業媒體發出質疑。更有趣的是，他們雖然是獨自研發這些原則，不過事實證明，他們都是以近乎相同的方式在建立自己的法則。換言之，他們的經營管理風格似乎存在著一個特定的模式，而此模式就是一份成功的藍圖，與優異的收益高度相關。
他們似乎是在一個平行的領域營運，此領域的特色是奉行一套共通的原則（世界觀），此原則使他們成為了這個智者薈萃的小村莊的村民。我們不妨稱它為「辛格頓之村」，這是一個由少數菁英組成的團體，裡面有男有女，他們了解到以下幾點：

 資本配置是執行長最重要的工作。
 長期而言，重要的是每股價值的增加，而非整體的成長或規模。
 分權的組織釋放了創業家的能量，也降低了成本與「敵意」。
 獨立思考是長期成功的必備要素，與外界（華爾街、媒體等）互動則可能分散注意力、浪費時間。
 有時候，最好的投資機會就是自己的股票。
 收購需要耐心，也需要膽識。

有趣的是，他們公司所在的地理位置在許多情況下進一步強化了他們特別的行事作風。他們的公司大多分佈在丹佛、奧馬哈、洛杉磯、亞歷山卓、華盛頓與聖路易，與波士頓至紐約一帶的金融中心相距甚遠，有助於隔絕華爾街輿論的干擾。（即便是辦公室位於東北部的那兩位執行長，也都偏好不顯眼的辦公地點——一位辦公室位於郊區某購物中心的後方，另一位辦公室則位於曼哈頓中城某棟住宅改建的建築內，與華爾街相隔了六十個街區。）
辛格頓之村的居民，也就是這些特異的執行長，都擁有一項有趣的人格特質：他們通常都是出了名的節儉，而且為人謙和、善於分析、作風低調。他們都很顧家，經常為了出席學校的活動而提早離開辦公室。他們不眷戀光鮮亮麗的執行長光環，不去商會發表演講，不出席位於瑞士達沃斯的世界經濟論壇，很少出現在商業刊物封面，也不寫管理建議的書。他們不是啦啦隊長、行銷大師、應酬高手，也沒有特殊的魅力。
辛格頓之村的執行長相較蘋果的賈伯斯（Steve Jobs）、沃爾瑪的山姆．沃爾頓（Sam Walton）、西南航空的賀伯．凱勒赫（Herb Kelleher）或臉書的祖克柏（Mark Zuckerberg）很不一樣。上述天才是企業界的牛頓，被強而有力的巨大想法砸中腦袋，瘋狂地專注於並堅決地實踐這些想法；不過，他們的處境和情況與大多數的經營者相差甚大，而且，他們從職涯中獲得的啟發也幾乎無法套用在這些經營者身上。
本書探討的這些執行長沒有沃爾頓和凱勒赫的領導魅力，也沒有賈伯斯的行銷天才、祖克柏的技術天賦。事實上，他們的情況和一般的美國公司老闆非常相似，只不過，他們的收益很不一般。如圖P-1與P-2所示，平均而言，他們超越標普500指數逾20倍，超越同業逾7倍——而我們會把本書探討的焦點放在這些成果如何達成。我們將會依照水門事件祕密線人深喉嚨的建議，「追蹤那筆錢」，仔細觀察這些執行長做了哪些關鍵決策，為公司創造最大的報酬，以及這些決策帶給現今經理人與企業家什麼啟示。

文章試閱

【第一冊】解讀市場預期

第一章 一切從股價開始……

對於市場預期一家公司未來的財務表現，股價是最清楚、最可靠的訊號。投資成功的關鍵是估計隱含在目前股價的預期業績水準，然後評估預期修正的可能性。大多數投資人都會同意這些構想，但是很少有人可以正確執行這個過程。
打開CNBC頻道或閱讀任何流行的財經雜誌，你會得到一個熟悉的故事。成長型基金經理人會解釋說，她在尋找經營良好、盈餘成長快速、本益比合理的公司。價值型經理人則是會頌揚以低本益比買進高品質公司的優點。這些事情每天都在發生。
但是想想這些投資人實際上說出的話。當成長型基金經理人買進一檔股票時，她是打賭股票市場並沒有完全反映公司的成長前景。價值型基金經理人則是打賭市場低估這家公司的內在價值。在這兩個案例中，他們相信市場目前的預期是錯的，而且股價很可能會向上修正。
儘管投資人確實在談論預期，但他們通常談的是錯誤的預期。錯誤落在兩個地方，投資人不是不了解市場預期的基礎架構，就是對預期的基準點有很差的判斷。
關注短期盈餘是基礎架構上的一種錯誤範例。短期盈餘對於衡量預期並不是非常有幫助，因為他們無法很好的代表市場評估的股票價值。但是即使是採用適當經濟模型的投資人，往往也會錯過目標，因為他們無法把他們預期的基準點拿來與市場比較。如果不知道他們今天的預期在那裡，就很難知道明天的預期可能會到哪裡。
本書的核心主題是，正確解讀市場預期並預測這些預期如何修正的能力，是取得出色長期報酬的開端。股票價格表達出投資人的集體預期，而且這些預期的改變會決定投資是否會成功。
從這個角度來看，股價是等著你打開和使用的資訊大禮，如果你已經清楚了解當前的預期，你就能評估他們可能會去哪裡。就像是偉大的曲棍球運動員韋恩•葛雷茲基（Wayne Gretzky）一樣，你可以學習「滑到曲棍球要去的地方，而不是曲棍球去過的地方。」這就是預期投資法。
與標準做法截然不同的是，預期投資法是一套選股流程，它使用市場自己的訂價機制（貼現現金流量模型），而且有個重要的轉折：預期投資法不是預測現金流量，而是藉由解讀隱含在公司股價中的預期開始。）它還顯示出預期的修正如何影響股價。簡單來說，預期投資法使用正確的工具來評估正確的預期，做出正確的投資選擇。
為什麼要在現在討論呢？我們需要將價格隱含的預期納入投資決策中，因為現在面臨的風險比以往還高。考量以下的情況：

 將近6000萬美國家庭，也就是幾乎二分之一的家庭都擁有共同基金。還有更多人是透過持有股票、自己管理的退休帳戶直接持有股票，或是透過退休金計畫間接持有股票來參與股票市場。在世界各地，預期投資法可以提供投資人一套選股的完整架構，或最起碼可以提供一套有用的標準，讓投資人可以判斷他們雇用的基金經理人所做出的決策。
 使用過時分析工具的基金經理人面臨績效不佳和失去管理資產的風險。例如，隨著對無形資產的投資現在超過對有形資產的投資，每股盈餘變得更不重要。
 預期投資法適用整個經濟界（實體產品事業、服務型事業和知識型產品事業）與各種投資風格（成長型與價值型）。
 因為低交易成本或無交易成本、資訊取得更便利，以及對主動型基金經理人令人失望的績效所吸引，一些散戶避開共同基金，轉而管理自己的投資。如果你目前正在管理自己的投資，或是考量這樣做的可能性，預期投資法能夠讓你提高取得優異績效的機率。
 評估與併購融資、買回庫藏股和股權激勵制度發行新股的重大公司決策時，比以往任何時候都更需要明智的探究對公司股價的潛在影響。發行股票或買回庫藏股的決策也許會提供市場一個修正預期的訊號，預期投資法提供一套解讀和評估這些修正是否合理的方法。

預期投資法是一套在公司財務原則上的實務應用，很多公司幾十年來一直在使用。這個過程也融合價值創造和競爭策略分析的概念。我們把這些構想整合到一個強大的投資人工具包中。
主動型投資要取得成功是很困難的。世界各地的證券法規都力求能即時提供所有投資人重要的資訊，因此很難獲得資訊優勢。而且持續不斷的創新、更多的全球競爭，以及無法預見的外部衝擊，例如2020年的全球疾病大流行，都導致不確定性明顯增加。預期投資法能把這種高度不確定性轉換成投資機會。

▌預期投資法流程

在接下來的章節中，我們會仔細帶你完成預期投資法的三個步驟。

第一步：估計股價中隱含的預期

我們首先以長期貼現現金流量模型來解讀隱含在股價裡的預期。因此，我們扭轉以盈餘或現金流量預測開始去估算價值的一般做法。這種逆向工程的好處包括：

 長期貼現現金流量模型是解讀預期的適當工具，因為它反映出市場為股票訂價的方法。
 預期投資法解決投資人面對不確定性加劇的世界所產生的兩難，讓他們可以在不用預測長期現金流量的情況下利用貼現現金流量的力量。
 投資人可能不清楚有沒有投資機會，因為目標是簡單了解市場對財務預期的訂價。

第二步：辨識預期的投資機會

一旦我們估計當前的預期，就可以應用適當的策略和財務工具來決定預期可能會發生修正的地方和時間點。以下是使用這個方法的好處：

 預期投資法是一種方法，展現出股價對公司的銷售、營業成本或投資需求的修正是否最敏感，這會讓投資人專注在最重要的潛在修正要素。
 在投資人尋找潛在預期修正時，預期投資法提供可取得最好的競爭策略框架。
 預期投資法提供一些工具，用來評估所有上市公司和私人擁有的公司，包括仰賴有形資產或無形資產的公司、價值型或成長型公司、以開發市場或開發中市場，以及新創事業或既有企業。預期投資法普遍適用於各個公司。

第三步：買進、賣出或持有？

最後，這個流程界定明確的買進和賣出決策標準。重要的特徵包括以下幾點：

 潛在買家必須提供一個明確的「安全邊際」（margin of safety），這是對預期價值的一種夠多的折價，可以用來彌補分析錯誤或運氣不佳的潛在影響。同樣的，潛在賣家必須用比預期價值還高夠多的溢價來賣出股票。
 行為金融學的重要見解可以幫助投資人避開決策陷阱。
 使用要求很高的買賣門檻可以降低交易成本與所得稅費用。

第七章 買進、賣出或持有？

我們現在轉向預期投資法流程第三個步驟，也是最後一個步驟，那就是決定買進、賣出或持有（圖7.1）。在這一章，我們會說明如何把預測到的預期修正轉換為股票的預期價值，藉此把預期到的機會轉換成投資決策。接著我們會比較預期價值與目前股價，根據預期與現實情況的不一致來確認買進或賣出的機會。最後，我們會提供何時買進、賣出或持有股票的具體指引。

▌做出決策

達美樂的案例強調一個關鍵訊息，對於價值變化低的公司而言，一個強烈的非共識看法對於買進或賣出的決策至關重要。然而，隨著價值變化增加，即使市場共識的看法最有可能出現，你還是可以得到明確的買進或賣出訊號。
請注意，一檔股票的預期價值很少會是靜態不變的。隨著報酬和機率的改變，預期價值也會改變。為了避免忽略獲利預期與實際情況不相符，請確保在獲得重要新資訊或股價出現明顯改變時，更新預期價值的計算。
一旦確定預期價值和股價之間的差異，你就可以考慮是否該買進、賣出或持有。具體來說，要檢查以下三個問題：

 什麼時候應該買進股票？
 什麼時候應該賣出股票？
 時間和稅負會如何影響我的決策？

（更多精彩內容，請見八旗出版《解讀市場預期》）

【第二冊】為股東創造財富

導論　跳脫框架邁向成功除

▍投資人思維

傳統上會把商業界區分成公司經營者和投資者這兩個基本陣營，而我們從本書這些執行長的身上看到的，則是一種全新而存在細微差別的執行長職務概念，也就是較不著重於魅力領導，而是比較著重於審慎部署公司資源。
本質上，這些執行長的思維比較像是投資人，而非經理人。他們對自己的分析技巧基本上很有信心。要是看到價值與價格之間出現明顯的落差，他們就會大膽採取行動。股價便宜時，他們會買回庫藏股（而且往往是大量買回），股價昂貴時，他們則會利用自家的股票購買其他家公司，或是籌募未來公司成長所需的便宜資金。如果找不到值得投資的計畫，他們就會耐心等待，有時一等就是很長一段時間，譬如大眾戲院（General Cinema）的迪克．史密斯便等了整整十年。長期下來，這種有系統、有條理的低買高賣策略，創造了優異的報酬。
這種全新的執行長職務規劃，是源自於這些執行長在背景上的相同與特殊之處。這些執行長都是非典型的經營者，也都是首次擔任執行長（其中有一半在接掌此職務時年紀不到四十歲），而且除了其中一位之外，其他幾位都是首次接觸他們的產業。他們沒有被過往的經驗或產業的慣例束縛，而由他們集體創造的記錄足以證明，這種新的觀點具有強大的力量。自古以來，新的觀點便是許多領域中刺激創新的催化劑。在科學界提出「典範轉移」的湯瑪斯．孔恩（Thomas Kuhn）即發現，最偉大的發現幾乎都是來自年輕的新手（譬如，之前當過印刷工人的富蘭克林，在中年時發明了避雷針；二十七歲的專利審查員愛因斯坦，則是提出了質能轉換公式E=mc2）。

【延伸閱讀】惡性通膨與大空頭之下的經營策略

在分析這些執行長與現今的關聯性時，有一點很值得探討，那就是他們如何度過1974至1982年這段冷戰後漫長的經濟萎靡期。
這段期間，外有石油危機，內有災難性的財政和貨幣政策，以及美國史上最糟糕的國內政治醜聞。在這些負面消息的籠罩之下，這八年出現了嚴重的通膨、兩次大幅度的衰退（和空頭走勢），利率高達18％，油價暴漲了3倍，而且還出現了一百多年來在位美國總統請辭的首例。《商業周刊》（Business Week）在1979年8月，也就是此黑暗時期的中期，刊載了一篇封面故事，標題是〈股票死了嗎？〉（Are Equities Dead?）
這段時期和現在一樣，充滿了不確定性與恐慌，所以許多經理人都按兵不動；反觀這幾位非典型的執行長，這段時間可說是他們職業生涯中最活躍的時期——他們每一位要不就是投入庫藏股買回計畫，要不就是展開一連串大規模的收購（而湯姆．墨菲則是兩者並行）。套用華倫．巴菲特的說法，這時的他們非常「貪心」，他們的同業則是非常「恐慌」。

第3章 現金是最強大的武器
►►►比爾．安德斯與通用動力公司

▍太空人出身的執行長

一切都得從1991年1月，比爾．安德斯接任通用動力的執行長時開始說起。當時，適逢1990年早期波灣戰爭之後最嚴重的空頭走勢。安德斯可不是一位普通的執行長。在加入通用動力之前，他擁有非常出色且不同凡響的經歷：他在1955年取得海軍軍官學校電機工程學位後，於冷戰期間擔任空軍戰鬥機飛行員，1963年又取得核子工程進階學位，並且從幾千人當中脫穎而出，成為十四位獲選加入美國航太總署精英太空人團隊的一份子。
傳統上由工程師和退休軍官管理的國防產業，感覺就像是俱樂部或兄弟會。既是工程師又是退休將軍的安德斯擁有獨特的背景，能夠剷除產業的舊思維，而他提出的結論（及後續的行動）徹底震撼了舒適愜意的國防產業。
他為通用動力公司制定的整頓策略是以以下核心策略觀點為根基：冷戰結束後，國防產業的產能明顯過剩。因此，安德斯認為，產業內的公司必須積極縮小業務規模，或是透過收購擴大規模。在此新環境存在著合併者與被合併者，而所有的公司都必須趕緊想清楚自己所屬的陣營。安德斯把他的策略概括地敘述在他最初的年度與季度報告中，並積極落實。

此策略是以三項關鍵原則為基礎：
1. 安德斯借用他的前奇異公司同事威爾許的想法，認為通用動力只應投入其在市場上排名第一或第二的事業。（這和同時期的鮑威爾主義非常相似。鮑威爾主義主張美國只參加穩操勝算的戰事。）
2. 公司將退出獲利率過低的商品事業。
3. 公司將專注於其熟悉的事業，但要特別留意那些長期難以掌握、不知能否從中獲利的國防產業公司。
通用動力將退出不符合上述策略標準的事業。

此外，安德斯認為，通用動力必須全面革新公司的文化。他在成為執行長之前，曾與高階主管進行徹底的面談，結果發現公司內部存在著根深蒂固、以工程為重心的思維，一直把重心放在研發「更大、更快、更致命」的武器，與奇異公司形成強烈的對比。安德斯積極矯正此思維，並強調資本報酬率等指標的重要性。

▼打造高績效，非典型執行長做對什麼？

▍薪資跟著績效走

通用動力產出優異報酬的關鍵，是在人力與資本配置方面採用了非常有效的方法（而且就國防產業的標準而言是相當特殊）。在營運方面，安德斯和他的繼任者都把重心放在兩大優先事項上，分別是：組織分權，以及根據績效調整管理階層的薪酬。
在國防產業，許多執行長都擁有軍事背景，因此集權、官僚的組織結構便成為此產業的傳統特色；不過，在安德斯和其兩位繼任者的帶領下，通用動力公司採行的是不同的組織策略。1990年代早期，隨著營運成本緊縮、總部大幅縮編，安德斯和梅勒開始積極推行分權管理，把責任向下延伸，並廢除中階管理職務。這項分權措施在查拉加任內不僅繼續實施，更大幅延伸實施範圍。
到了查拉加任期結束時，公司的員工比安德斯剛上任時多，但總部的人力卻只有原本的四分之一。執行長與各利潤中心總管之間的配置，從原本的四位縮減至兩位。總部的所有人事、法務及會計人員都被汰換或轉調至營運部門，刻意降低總部對營運部門的干涉，如同查拉加所言，這麼做是為了防止總部「把營運部門耍得團團轉」。營運主管必須負責（以查拉加的說法是「確實負責」）達成預算目標，如有達成，上級就不會干涉他們。
從安德斯開始，通用動力也開始推行基於績效的薪資制度。1990年早期，安德斯體認到，他需要提供優渥的薪資條件，才能吸引新的經理人來工作。他原本想要建構一個傳統的認股計畫，不過董事會告訴他，股東對於他上任前幾年公司股價的疲弱表現相當不滿，不可能同意公司推行此計畫。然而，安德斯想要兼顧經理人與股東的權益，於是便針對能讓股價穩定成長的經理人，研擬了一套薪酬獎勵計畫。
此計畫後來衍伸出一個問題：由於華爾街開始了解這項特殊計畫的效果，故在此計畫實施後不久，通用動力的股價便快速上漲，管理階層也很早就獲得數目可觀的獎金，這件事馬上被媒體拿來做文章，使得此計畫飽受爭議。不過，即便如此，通用動力仍然繼續推行基於績效的薪酬獎勵計畫，如今，獎金與認股權仍是通用動力經理人薪資的重要部分。

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