書名：大會計師教你從財報數字看懂產業本質

作者簡介

姓名：張明輝
財團法人資誠教育基金會董事長。
美德州大學會計碩士、台灣大學商學系會計組。曾任資誠聯合會計師事務所所長、資誠企業管理顧問股份有限公司董事長、國家磐石獎評審委員，並擔任台灣大學、中正大學兼任教授，以及東海大學專任教授。
資誠聯合會計師事務所所長任內，有鑑於企業永續議題的重要性，特別設立資誠永續發展服務（股）公司；接掌資誠教育基金會董事長後，持續貢獻其專長，協助台灣在會計、審計、稅務、公司治理及永續等方面的教育提升工作，為台灣培育國際化人才，提升台灣競爭力。著有《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》。

相關著作：《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》

書籍目錄

Part I 破解7大產業財報
第1章　電子組裝業財報解析
第2章　IC設計業財報解析
第3章　實體通路業財報解析
第4章　連鎖餐飲業財報解析
第5章　生技醫療業財報解析
第6章　銀行業財報解析
第7章　壽險業財報解析

Part II.讀懂財報眉角
第8章 讀財報˙起手式
Q1. 消息面重要，還是財報面重要？
Q2. 財報總是厚厚一本，如何更有效率的解讀？
Q3. 如何解讀現金流量表中的營業活動、投資活動及籌資活動？
Q4. 何謂「結構性獲利能力」？

第9章 讀財報˙看門道
Q5. 如何從財務報告看經營者的經營品質？
Q6. 如何解讀「無形資產」的意義？
Q7. 為什麼一些知名公司的負債比超過7成，還能活得很好？
Q8. 為什麼財務報表反映不出公司的真實價值？

文章試閱

在本書開始之前，首先感謝讀者們對我的第一本書《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》的支持。在出版之前，我萬萬沒有想到會獲得市場廣大的迴響，畢竟財報書很生硬，不是一般大眾會涉獵的領域。本書能躍上實體及網路書店的暢銷排行榜，大出我意料之外。

　　根據讀者反映，該書淺顯易懂，沒有繁雜的公式，讓非專業人士也能看懂財報，讓他們閱讀起來沒有障礙，是理解財報書的入門磚。收到讀者這些回饋內容，讓我非常感動，因為這正是我
出版第一本書的初衷，能夠讓讀者有所獲益，就是最大的價值所在。

　　因為書暢銷了，商業周刊希望我本著相同精神，出版第二本書。第一本書出版後引發部分讀者一些問題，大概分四類。第一類問題是，當讀者將第一本書的一些觀念運用到其關注的產業時，發現無法合理解釋甚至產生錯誤解讀。例如有一個媒體將我認為一般產業負債比率不宜超過７成或８成的觀念，運用到新上市的和潤企業財報上，認為其負債比率偏高、很危險，不宜投資。這是把一般產業的標準誤套用到「準金融業」的結果。又例如2019 年，絕大部分實體通路業的負債比率均大幅上揚，引起市場的負評。這是因為新會計原則規定，自2019 年起，房租產生的契約負債必須全數估列入帳所致，這項規定讓原本財報數字還算正常的實體通路業，不再能套用一般產業的標準。再例如，一些分析師在2020 年4、5 月間打電話問我，為什麼新冠肺炎疫情導致股市大跌，壽險公司獲利依然良好？這是因為依會計原則，壽險業大部分的股票投資，在未賣出前的未實現損益，都可以遞延至出售時才承認損益所致。類此種種，花了很多時間回答上述諸多問題，讓我有點疲倦，也萌生想要寫一本介紹如何看懂產業別財報的書，讓讀者及分析師們能從書中找到產業財報的正確解讀方法。

　　本書的第一部分，我就介紹下列７個台灣較受關切或較容易被誤解的產業財報，告訴讀者這產業的財務報表各有什麼特色，如何解讀，並據以評估其財務狀況及經營績效：


1. 電子組裝業：台灣電子組裝業因為毛利率極低，而常被媒體及投資人批評。毛利率低固然不好，但是其低毛利的原因，其實大部分可歸因於產業特性。投資人不要忘了，鴻海毛利率雖低，但一年好歹也為投資人賺了約1,300 億元，是台灣IC 設計業龍頭聯發科的6倍。可以說，營收數字是電子組裝業獲利的關鍵。

2. IC 設計業：IC 設計業是半導體業的最上游，也是台灣最具國際競爭力的產業之一。近來在AI、5G、車用、高速傳輸等用途帶領下，很多股價大漲的個股，如譜瑞、祥碩，都是IC 設計業中的佼佼者。IC 設計業是投資人討論最多，也最愛投資的產業之一。簡單說，毛利率和研發費用率是IC 設計業成功的關鍵。

3. 實體通路業：實體通路業是毛利率及獲利率最穩定的產業，也是最不受景氣影響的產業，也因此成了股價最牛皮的產業，另一方面，則是不景氣時最好的投資去處。一個具經濟規模的通路商，即使有極高的負債比率與較低的流動比率，也依然能夠自在逍遙。

4. 餐飲業：採直營店與採加盟店方式經營的餐飲業，其成本與費用結構有很大的差異；受新冠肺炎疫情或其他因素影響的衝擊，反映在財報上，也會有很大的不同。此外，經營精緻餐飲與經營庶民餐飲的餐飲業，受疫情或其他因素影響的衝擊，反映在財報上，也會呈現截然不同的樣貌。

5. 生技業：最容易造成股民虧損的股票就是生技股；被不懂生技業的立委或學者批評不應准許其上市的產業，經常就是針對生技業。這是一個容易被誤解的產業，投資生技業可能會大賺，也可能會虧得一文不剩。通常來說，生技業的高股價與財報無關；但是從它們的財務狀況，卻可以幫助我們判斷何時應該逃命。

6. 銀行業：即使是學過會計的人，也大多看不懂銀行業的財報。看不懂的原因，首先是不瞭解銀行業的獲利模式，其次是銀行業的財報編製準則，從來也不曾站在投資人的立場去思考如何才能讓人看得懂。一般投資人要搞懂這個章節，確實很難！因此我建議，只有不怕艱深、具備耐心及專注的讀者，才來看這個章節。

7. 壽險業：壽險業是所有產業中業務最特殊、最難懂、會計準則也最奇怪的產業。往往大家認為它應該賺了大錢時，它虧了; 當大家認為它應該會虧時，它反而賺了; 可是，如果讓看得懂壽險業財報的人去研究財報內容，又會得出與財報損益數不同的結論。如果說銀行業的財報很難懂的話，那麼可以說，壽險業的財報就像天書一般，通常只有修仙成功（看懂銀行財報）後，才會有機會成神（看懂壽險業財報）。讀者如您，有那個想成神的心嗎？

　　第一本書引發的第二類問題是一些很認真的讀者，從其他公司的財報中，找出一些很重要，但在我第一本書中未曾介紹的會計科目，希望我能解釋其意義，並提點其對企業的影響。例如統一超2019 年的財報中，資產突然多出一個叫做「使用權資產」的科目，立即成為該公司的第一大資產，占總資產的35%。還有人問什麼是「合約資產」？因為他看到工程業的中鼎工程財報上的「合約資產」金額很龐大。再如不久前廣明被美國法院以聯合抬高光碟機價格一事，判處巨額罰款，導致股價大跌，投資廣明受損的投資人便問我：如何才能從財報中及早發現訴訟風險？

　　第三類問題是在我的演講場合中，一些從事管理工作的聽眾問到一些我認為值得和大家分享的問題。這些問題涉及的層面既大且深，例如：如何從財報中看出經營者的經營品質？何謂結構性獲利能力？如何分辨無形資產的好壞？經營企業最佳的負債比率是多少？如何提高ROE ？

　　第四類的問題就比較瑣碎了。例如如何從又臭又長（讀者罵的）的會計師查核報告書中，很快的看出會計師查核報告的重點？又如：投資股票，到底是消息面重要？產業知識重要？還是
財報內容比較重要？不要誆我（讀者再三強調）！為了避免讀者及聽眾一再問我這些問題，我將這些問題集結整理出來，在本書第二部分的Ｑ＆Ａ中逐一回答。

摘錄一 IC設計業的商業模式
IC設計公司的商業模式可分為三種：

1.發展智財
　　設計IC的方法有其邏輯架構，有些IC設計公司會發展一些在設計IC時，可被重用的模組，IC設計公司透過這些模組來設計IC，可以省下很多時間，這種可重用的模組叫做矽智財。英國的ARM（安謀）就是靠授權這種矽智財及出售相應的軟體開發工具給IC設計公司來獲利，是這個商業模式中的翹楚。

2.研發自有產品
　　就像晶圓代工業不是在製造晶圓（那是環球晶這種公司在做的工作），臺灣大部分IC設計公司主要的工作也不是為客戶設計晶片（那是ASIC業者如創意電子在做的工作），臺灣IC設計公司的主要商業模式是設計晶片、請Foundry廠及封測廠生產及封測後，拿回成品去賣給需要的廠商。這和Nike公司設計完鞋子請寶成或豐泰生產後，拿回鞋子自己賣的商業模式是一樣的。所以IC設計公司這個名稱，除非本業是做ASIC晶片（客製化晶片）的公司，否則已經名不符實。聯發科、高通、博通都是這個商業模式的翹楚。

3.設計客製化晶片
　　IC的應用愈來愈廣，有些非IC設計公司基於產品規格，例如特定玩具中的IC、新型冷氣中的IC等，市面上販售的現成IC無法滿足其需求，而需要一顆符合其產品規格的特殊規格IC來配合。這種特殊規格的IC我們稱之為特用IC (ASIC) ，特用IC具有品樣繁多，批量少、時間急的特色，從而形成另一塊商機。這塊商機，「真的IC設計公司」可以用最短的時間將這顆特用IC設計出來。創意、智原主業之一就是為眾多公司設計其獨特的IC。

　　近年來AI盛行，特用IC需求大增，這些公司的股價也就水漲船高，高到高不可攀了。臺灣絕大部分IC設計公司的商業模式是第二種，也就是研發自有產品，即便是設計特用IC的公司，其營收中也往往有很大一塊屬於自設自銷。

　　IC設計業成功的要素，首先必須要有資金及優秀的人才去從事特用IC的開發，而且設計出來的IC必須符合中美大國或國際大廠的規格，否則不會被採用。聯發科前幾年業績不佳，據說就是其4G高階晶片不符合某國標準所致。

　　即便開發出符合標準的IC，也不能停手去坐享專利期間的好處，因為電子業進步的速度飛快，現在5G才是明日之星，而已經有人在提6G了。所以我們會發現IC設計公司每年都要花費巨額的研發支出，去開發新世代或新應用的IC。

　　另外由於IC設計公司之間競爭激烈，想要服務好客戶，對於大型的IC設計公司，最好的方法是提供客戶全方位的產品，讓客戶一次盡可能購足所有種類IC，因此我們會發現IC大廠間併購頻傳，例如聯發科併購晨星，可以減少競爭並提供客戶面板驅動IC；併購立琦則可以提供客戶各項類比IC。

IC設計業的財報分析──資產負債表的5大特色：

1.不動產、廠房及設備比重低
　　同樣是半導體業，因為沒有生產設備及無塵室的投資，IC設計業在「不動產、廠房及設備」以及「使用權資產」兩個科目的金額普遍較低，如2019年聯發科、瑞昱及聯詠，這方面的金額都只占總資產的7％到9％之間。相較之下，從事晶圓代工的台積電，2019年上述兩個科目即高達總資產的61％。

2.現金及長短期投資多
　　IC設計業只要經營不差，極容易累積現金。原因有二：首先如第1點所述，IC設計業不需像晶圓代工業一樣須花費巨資在價格昂貴的無塵室及設備上，所以賺到錢就真的賺到錢，不用再掏出來了。

　　其次是配合政府政策賺取利差所致，這是什麼意思？首先要從我們的外貿和匯率政策說起。由於臺灣外貿長期一直處於順差，政府為了避免台幣大幅升值，就採取了兩個「不能說的政策」，一是個人國外所得大致在670萬元之內（實際數要視個人情況）免稅，二是維持台幣偏低的利率。

　　雖然企業享受不到670萬元免稅這個好處，但大公司可以借1％多的低利台幣，轉投資到利率3％∼8％的海外債券或特別股啊！於是我們可以看到聯發科及瑞昱，一方面手頭上擁有巨額現金及長短期投資，另一方面又有大量的銀行借款，而兩家公司的財務長也不負所託，為公司賺取10億乃至數十億元的利率差（讀者可以參閱損益表中之營業外收入及支出的「其他收入」及「財務成本」兩個科目及其附註）。

3.存貨是罩門所在
　　IC設計業的客戶大多是製造業大廠，或是大聯大等電子流通業大廠，所以發生倒帳的機會不大。但如果產品賣不出去呢？遇到這種情形通常就要降價求售了。IC設計業的毛利率通常在40％左右，甚至更高，如果一家公司的毛利率和以前比起來大跌10％，除非有特殊理由，例如聯詠，否則就暗指其產品不佳，這時存貨週轉天數也會出現異常。

4.無形資產占比高
　　IC設計業的無形資產大約可分為兩種，一類是為了設計而買入的專利權或專門技術，另一類是因合併所帶進來的專利權、專門技術及商譽。

　　什麼是專利、專門技術、商譽？舉個例子，假設今天聯發科想要以新台幣1,100億元買下聯詠，但聯詠截至2019年底的帳面淨值只有約330億元，這中間的差額770億元在財報上必須有個去處，於是大家一起要找出聯詠帳上被低估的財產。

　　假設發現聯詠的矽智財有許多專利，而且其IC設計技術有獨到之處，其中專利權值70億元，專門技術值200億元，其他500億元不知擺哪裡，那麼這500億元通常就會被歸類為商譽。

　　在大公司裡，商譽金額通常都很大，例如Qualcomm在2019年帳上約有63億美元的商譽，占股東權益的128％；Broadcom（博通） 在2019年帳上約有367億美元的商譽，占股東權益的147％。在IC設計業新功能或新種類IC不斷出現，讓每家IC設計公司的核心獲利能力不斷改變的情形下，這些商譽到底還有多少是存在的呢？只有天知道！

5.負債比率低
　　大型IC設計業錢多、設備少，除了Qualcomm及Broadcom外，其他大型IC設計公司的負債比率通常都不高。至於瑞昱負債比率偏高的現象，不如說是一種虛高，因為只要把賺取利差的短期投資收回一部分，還掉借款，負債比率就可大幅降低。
至於小型IC設計公司，因為產品線比較單薄，為了預防新產品接不上來時，還要繼續投資在研發費用上，通常也會保持在50％以下的負債比率。

摘錄二 Q 消息面重要？還是財報面重要？

　　投資者在投資股票時，究竟是消息面重要？還是財報面比較重要？

　　很多人猜我一定會說財報面比較重要！很不幸的是，猜錯了！我認為消息面更加重要！

　　因為消息面透露的是企業現在，甚至是未來可能的獲利預估，而財報數字顯示的只是企業過去的獲利情形，讀者雖然可以根據財報的獲利結構，去推測企業未來可能的獲利情形，但終究不如消息面來得及時。

　　投資人或經營者愈早取得消息，在別人還沒有反應過來之前就採取必要行動，可以獲得先行者優勢，這是早知者的好處。

　　但是如果這個消息是假的呢？或者消息過於樂觀或悲觀呢？所以投資人一定要記住，必須要有產業與財報知識來證實或評估消息面，否則就會陷入資訊的陷阱，最後「怎麼死的都不知道」。　　所以對於入手的消息，我們必須評估消息是否正確，而非照單全收。

　　評估一項消息是否正確，最直接和有效的方法就是，從這項消息的權威人士得到證實。例如一年前就有打球的朋友提到譜瑞-KY會很好，經過詢問一些IC設計業的朋友得到的答案是，伴隨著5G與全球資訊量的大幅成長，高速傳輸的重要性與日俱增，而譜瑞-KY就是從事高速傳輸晶片設計有成的企業。

以財報數字檢驗市場訊息

　　可是，對於缺乏求證管道的投資大眾，評估消息是否正確的條件不外乎：

1. 具備產業知識。如果沒有產業知識，怎麼被「騙到死」都不知道。
2. 具備財報知識。充足的財報知識可以幫助我們判斷，一個消息對公司財務的影響是什麼？影響多大？我們甚至可以從財報來反推消息面是否「有鬼」。

　　產業知識可以學習，如何看懂財報也可以學習。具備特定產業知識的人，往往可以更容易看懂該產業的財報，而藉由研究與比較同產業內不同公司的財報，也會讓我們獲得很多寶貴的產業知識，甚至能了解個別公司的優勢所在。

　　為了說明以上兩點的重要性，我用中國最大晶圓代工廠中芯國際2019年第三季的盈利消息為例。

　　該公司在2019年12月公布第三季的營收，其財報中揭露表示：「2019年第3季營收為8.165 億美元，較2018年同期的8.507 億美元，營收衰退 4%。毛利為1.698億美元，較 2018 年同期的1.745 億美元，衰退2.7%。第3季單季淨利達到1.15億美元，較2018年同期增加333.5%，每股EPS為0.02美元。」

　　接著媒體報導：「週二（12日）中芯國際（0981-HK）於港股盤後公布 2019 年 Q3 財報，純益達 1.151 億美元，大幅高於市場預估的中位數4,830萬美元，甚至高過市場預估的頂標 1.02 億美元，年增率高達333.5%。中芯國際聯合首席執行長趙海軍、梁孟松表示，由於客戶庫存消化、公司產能利用率提高、先進光罩銷售增加，故刺激了中芯 Q3 財報數字大幅優於市場預期，並看好 Q4 營收將繼續維持成長動能。」

　　此消息公布之後，中芯股價隨即大漲。

　　從這則消息中得知，中芯第三季營收與毛利皆衰退，但盈利卻大漲。這個獲利改善的消息與我的產業知識和財報知識是相違背的，明明2019年半導體產業整體在前三季的市場不佳，且營收和毛利皆下跌，那麼中芯財報中「獲利率大增」又是從何而來？何以利潤會大幅上升？

　　於是我進到香港股市網站「香港交易所」，查閱該公司的財報。從表1可看出，毛利確實比前一年衰退2.7％，這家公司的利潤之所以增加，是經營開支減少及業外收入增加所致。於是我們可以從財報反推，顯然消息面所說的，因「客戶庫存消化、公司產能利用率提高、先進光罩銷售增加使中芯 Q3 財報數字大幅優於市場預期……」是有問題的！

　　事實上，直至2019年第三季，中芯本業的獲利一直不見起色、甚至繼續衰退中，主要靠政府補貼與處分部分轉投資來獲利，在經營上可說是虧損得一塌糊塗。

以產業知識追究消息下的真相

　　再來看另外一個例子，2020年第一季新冠肺炎疫情導致股市大跌，在一片哀嚎聲中，以壽險為主力的國泰金控，發布旗下國泰人壽第一季獲利達152億元，較去年第一季成長236%。消息傳出，市場一片嘩然，一些證券分析師認為不可思議，問我為什麼會這樣？

　　國泰金控是一家公司治理良好，各項表現都相當傑出的公司，不可能在財報上造假。我告訴他們，壽險業有一項獨特的會計原則規定，大意是壽險業在股票及受益憑證上的投資，在賣出前因為市價的起伏導致的評價差異（市價－成本），大多可以遞延到賣出時，才根據實際成交價格認列投資損益。這應該是理論上虧損，但結果卻是賺錢的主因。換句話說，2020年第一季壽險業之所以「帳上」沒有大虧，其實是拜壽險業這項獨有的會計規定所賜！

　　我整理四大上市壽險公司2020年第一季比較真實的「大虧數字」。讀者如果想要搞懂這些數字的意義，歡迎您加入我們的「修仙成神」俱樂部，用心參閱本書第一部分的第6章銀行業與第7章壽險業財報的章節。再看另外一個例子。有媒體報導，國內某家電子通路商接到一筆100億元的訂單，光看這個消息面，「感覺」該公司可以賺很多錢，對未來的財報「應該」會是一個正面的消息。然而經詢問，這是原廠安排的轉單交易，毛利率只有1%，以該公司的規模而言，1%的毛利減掉相關的費用後，獲利可說是介於「有跟沒有之間」。如果不懂財報，不清楚這家公司的營運規模，會以為100億元的營收很大，可以賺很多錢，殊不知事實上只是白忙一場。