書名：掌握市場週期：價值投資大師霍華．馬克斯教你看對市場時機，提高投資勝算

作者簡介

霍華．馬克斯 Howard Marks
霍華•馬克斯是橡樹資本（Oaktree Capital）聯席董事長兼共同創辦人，該公司管理的資產超過1,200億美元，是市場上最舉足輕重的投資管理公司之一。前一本著作《投資最重要的事》（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）也是備受讚譽的重要暢銷書。《紐約時報》在2009年提到，「霍華•馬克斯是華盛頓當局最希望網羅來協助矯正美國羸弱的銀行業的金融家之一」；他經常上消費者新聞與商業頻道（CNBC）和彭博電視（Bloomberg TV）。
馬克斯擁有賓州大學華頓商學院（Wharton School）的經濟學士學位，主修金融，另外，他也是芝加哥大學的會計及行銷管理碩士（MBA）。
想取得更多資訊，請造訪：http://www.masteringthemarketcycle.com

譯者簡介

蘇鵬元（前言~第9章）
清華大學經濟系碩士，曾任《天下雜誌》出版部資深編輯、《新新聞》資深記者、《商業周刊》研究員。譯有《投資最重要的事》、《金錢遊戲》、《失敗學：那些將殭屍企業教我的事》、《手機消費革命》、《巴菲特：從無名小子到美國大資本家之路》（合譯）、《漫步華爾街》（合譯）等。

陳儀（第10~18章）
目前為專業投資公司的投資部主管，曾任投信基金經理人及專業投顧研究主管，實務經驗豐富。譯有《物聯網革命》、《大查帳》、《資本主義：金錢、道德與市場》、《世界經濟的未來版圖》、《一美元的經濟之旅》、《識破財務騙局的第一本書》、《告別行銷的老童話》及《中國金融大揭密》等，譯著甚豐。

商品特色/最佳賣點

1. 神作《投資最重要的事》續作重磅上市，世界級領袖一致站台
巴菲特開郵件信箱必看他的投資備忘錄、瑞•達利歐盛讚必讀之作、查理•蒙格推薦鑒往知來之書——公認投資大師霍華．馬克斯繼《投資最重要的事》又一巨作，投資人、領導人、想緊抓未來趨勢的所有人，不容錯過這本奠定市場週期觀念的唯一經典。

2. 2019-2020年市場週期反轉，現下必學的決策法、必讀的提醒！
沒有人能準確預測未來，但要知道：經濟就是周而復始的循環，每個人都能學習定位！霍華．馬克斯教你敏銳察覺到市場在週期哪個階段、以及所處的位置，並依此決策：無論牛熊市，所有投資人都能有效提高投資勝算。

3. 大師開課！從週期學會掌握市場機會、規避風險
霍華•馬克斯教你「保持警醒、持續前進」：仔細研究歷史上的週期，了解起因和意義，並對下一個上升或下降的週期保持警醒，就能減低受到意外事件打擊的風險。

4. 經濟景氣、公司獲利、股市、房地產、不良債權……探討所有市場週期！
無論讀者瞄準的是哪個市場，馬克斯引導你一一檢視基本面要素，並說明如何透徹理解週期，遭遇任何一種環境，你都能做好準備，從容因應。

書籍目錄

各界讚譽
推薦序◆剖析市場週期的祕密╱蔡明忠、蔡明興
推薦序◆堅持企業的價值╱杜英宗
推薦序◆欣讀霍華•馬克斯的「投資週期觀」╱謝劍平
推薦序◆有比屠龍刀更好的武器？╱安納金
推薦序◆懂週期，才能面對無法預知的未來╱財報狗
推薦序◆為下一次循環做好準備╱雷浩斯
中文版序

前言
注意週期就能獲利
傾聽週期
學習永無止境
第1章◆為什麼要研究週期？
什麼是趨勢？
優秀投資人的特質
了解週期的好處
第2章◆週期的本質
不會停留在中點
表現愈極端、破壞力愈大
長期趨勢很難即時檢測
一個事件會導致另一個事件出現
不同週期會相互影響
週期的性質
分析和直覺同樣重要
第3章◆週期的規律
人類的角色
隨機性的世界
投資成功的優勢來源
第4章◆經濟週期
長期經濟趨勢
長期趨勢正在放緩？
短期經濟週期
經濟預測有效嗎？
經濟週期的五項重點
英國脫歐的影響
第5章◆政府干預的經濟週期
中央銀行
政府
經濟週期很難管理
第6章◆獲利循環
經營槓桿與財務槓桿
技術進步的衝擊
第7章◆投資人心態的擺盪
恐懼與貪婪
輕信與多疑
帶投資人去看心理醫生
正面解讀與負面解讀
做個客觀的投資人
第8章◆應對風險態度的週期
風險與報酬的關係
投資環境的形成
過於承擔風險的影響
避免做出極端的行為
風險趨避不足時會發生什麼事？
致力成為反向投資人
第9章◆信貸循環
信貸循環的重要性
信貸市場的運作
信貸循環的影響
資本市場訊息背後的意義
即時知道目前所處的週期位置
第10章◆不良債權週期
一個週期裡發生的每個事件，都是下個事件的導因
週期的交互作用
第11章◆房地產週期
選在繁榮時期啟動建案，反而可能成為風險來源之一
受約定成俗的意見影響
輕忽歷史的危機
輕信過度樂觀的預測
特殊影響因素
第12章◆總結所有週期：市場週期
不只經濟考量
多頭與空頭
泡沫與崩盤
第13章◆如何應對市場週期
量測市場熱度
人的態度與行為改變，市場也將會改變
觀測並做出結論
否定「等待底部浮現才開始買進」
必須參與到週期性反彈
危機復原的歷程
無須預測未來
即時量測市場熱度的例子
雙風險
第14章◆週期定位
掌握幸運的時間點
讓市場傾向成為助力
偉大且罕見的投資人
小結
第15章◆應對的極限
週期定位並不容易
第16章◆成功的週期
人性的作用
企業的成功也有週期
時機的作用
第17章◆週期的未來
所謂的永久繁榮
小結
第18章◆週期的重點

推薦序/導讀/自序

◎各界名家推薦
瑞•達利歐（橋水避險基金創辦人、《原則》作者）
查理•蒙格（巴菲特合夥人、《窮查理的普通常識》作者）
傑佛瑞•岡拉克（DoubleLine Capital雙線資本創辦人）
卡爾•伊坎（Icahn Enterprises伊坎公司創辦人）
比爾•柯利（Benchmark標竿公司無限責任合夥人）
杜英宗（南山人壽董事長）
蔡明忠（富邦集團董事長）
蔡明興（富邦金控董事長）
梁國源（元大寶華綜合經濟研究院董事長）
邱顯比（台大財金系暨研究所教授）
謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授、前中華電信財務長）
安納金（財經作家）
愛瑞克（知識交流平台TMBA共同創辦人）
雷浩斯（價值投資者、財經作家）
財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群）


「本書是必讀之作，原因不僅是書中討論的每種週期都非常重要，更因為霍華是他的世代最頂尖的投資大師之一。」
——瑞•達利歐（Ray Dalio），橋水避險基金創辦人、《原則》作者

「我總是說，決定你的未來，沒有比歷史更好的老師了。霍華的書告訴我們如何以歷史為師……從而更了解未來的發展方向。」
——查理•蒙格（Charlie Munger），巴菲特合夥人、《窮查理的普通常識》作者

「本書揭示了週期不僅與金融市場風險及機會同步發生，也是引發風險和機會的導因。文風平易近人，霍華．馬克斯得來不易的智慧將幫助讀者放大獲利。」
——傑佛瑞•岡拉克（Jeffrey Gundlach），雙線資本（DoubleLine Capital）創辦人

「如果你不確定市場是否會出現修正， 或者你認為因為『這次不一樣』，沒什麼好擔心，那麼，在採取行動以前，請務必閱讀這本書！」
——卡爾•伊坎（Carl Icahn），伊坎公司（Icahn Enterprises）創辦人

「雖然多數投資專業人士都秉持『市場時機無法掌握』的標準觀點，但傳奇投資人霍華•馬克斯卻透過本書表達逆向觀點，他認為市場時機不僅能掌握，身為投資人，更絕對必須試著掌握市場時機。」
——比爾•柯利（Bill Gurley），標竿公司（Benchmark）無限責任合夥人

「霍華•馬克斯現身說法，詳述如何掌握週期，提高勝算，相信台灣的投資人也能從本書中受益，找到投資成功之道。」
——杜英宗（南山人壽董事長）

「霍華•馬克斯的不吝分享，讓全球投資者得以一窺其獨門投資心法。站在巨人的肩膀上可以看得更高更遠，本書的問世更是讓讀者們得以擁有再次登高望遠的機會，也將是幫助眾多投資人研究、奠定市場週期觀念的重要推手。」
——蔡明興（富邦金控董事長）、蔡明忠（富邦集團董事長）

「本書非常適合企業經營者以及一般投資人閱讀。企業經營者可學習如何判斷市場及產業週期，進而做出正確的經營策略；一般投資人則可藉此提升自己的洞察力，增加週期轉折點的掌握程度，在股海揚帆。」
——謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授、前中華電信財務長）

「此書為霍華．馬克斯在《投資最重要的事》之後又一巨作，以市場週期做更精專且深入的剖析、分享他在實務上所使用的方法，堪稱是目前市場上探討此一領域最深且廣的一本代表作。」
——安納金（財經作家）

「掌握市場週期是投資當中最事半功倍的一件事，也是我認為最重要的一件事。」
——愛瑞克（知識交流平台TMBA共同創辦人）

「透過了解市場週期和自己心理的鐘擺，我們才更有機會能夠做出適當的資產配置，以面對未來無法預知的各種可能性。這也正是這本書能帶給我們的最大收穫。」
——財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群）

「如果你是從未見過如同金融海嘯般離奇現象的人，那麼霍華・馬克斯這本書，將能幫助你了解週期的循環，為下一次的循環做好準備。」
——雷浩斯（價值投資者、財經作家）

文章試閱

【摘錄】第一章 為什麼要研究週期？
投資重要的是對未來的金融做好準備，定義這個任務很簡單：我們今天配置投資組合，希望能從未來幾年發生的事件中受益。
對專業投資人來說，成功是指比一般投資人做得更好，或是績效超越指定的市場基準（績效是由所有投資人的行為決定）。但是取得這樣的成功是不小的挑戰：雖然產生平均投資績效非常容易，但是要高於平均績效卻相當困難。
　　我的投資理念中，最重要的基本元素是一個信念：我們無法知道等待我們的「未來總體局勢」，像是經濟、市場和地緣政治等等的事情。或是更準確的說，很少有人能比其他人更了解未來的總體局勢；而且，只有我們知道的比其他人更多的時候（不論是有更好的數據；對於擁有的數據有更好的解釋；或是根據我們的解釋，知道可以採取什麼行動；或是擁有需要採取這些行動的情緒韌性），我們的預測才會帶來優異的績效。
簡而言之，如果我們跟其他人一樣擁有相同的資訊，用同樣的方式分析，得到相同的結論，而且用同樣的方式去執行，那就不應該預期會產生優異的績效，而且要在相關的總體局勢中持續有優越的看法是非常困難的事。
所以在我看來，試著預期未來的總體局勢不可能幫助投資人達到優異的投資績效，很少有投資人是因總體預測帶來的出色績效聞名。
巴菲特有次告訴我，他想要的訊息要符合兩個標準：必須是重要的，而且必須是可以理解的。雖然這些日子以來，「每個人都知道」總體經濟發展在決定行情上扮演主導的角色，但是「總經投資人」（macro investors）整體的績效表現卻差強人意。這不是說總體經濟無關緊要，而是非常少人能夠精通總體經濟。對大多數人來說，這是不可知的（或者是並無法熟稔且持續掌握總體經濟，進而產生優異的績效）。
　　因此，我不認為絕大多數投資人可以因為預測總體經濟而成功投資，而且我肯定我是這樣。如果是這樣，那剩下哪些因素會產生成功的投資？雖然有很多細節與細微的差別，不過我認為把時間花在三大領域會最有成效：

 試著比其他人更知道所謂「可知的東西」，也就是產業、公司和證券的基本面，
 根據這些基本面要素，有紀律的付出適當的價格，
 了解我們所處的環境，而且策略性配置投資組合。

前兩個主題已經有很多文獻資料，組合在一起就成為「證券分析」和「價值投資」的關鍵要素：判斷一項資產未來可以創造出什麼東西，通常是獲利或現金流，以及這些前景在當下賦予這個資產多少價值。
價值投資人在做些什麼？他們致力利用「價格」與「價值」間的差異。為了成功做到這點，他們必須（1）量化一項資產的實質價值（intrinsic value），及其可能如何隨時間改變，以及（2）拿目前的市場價格與資產的實質價值、資產的歷史價格、其他資產的價格，以及資產一般而言「理論上的公允」價格進行評估。
然後，他們會使用這個訊息來配置投資組合。大多數時候，他們短期的目標是去持有可以提供最佳價值主張的投資標的：有最具上漲潛力，以及╱或上漲潛力相對於下跌風險比例較高的資產。你也許會質疑，配置的投資組合裡應該只要納入確定擁有最高價值的資產，而且價格相對於價值低估最多的投資標的。一般情況與長期來看，這也許是對的，但是我認為在這個流程納入另一個要素會有益處，那就是為未來幾年內市場可能發生的事適當配置一個投資組合。
　　在我看來，在特定時間點配置最佳投資組合最好的方法，是決定該如何在積極型與防禦型投資上做出平衡。而且我相信，隨著投資環境的狀態改變，以及一些要素在週期中的位置變化，積極型與防禦型投資的平衡應該要做出調整。

關鍵是如何「調整」（calibrate），你應該對投資的金額、在各種投資機會中的資產配置，以及所承擔的投資風險都進行規劃，不斷在積極型與防禦型投資間進行調整。……當價值被低估時，我們應該更加積極，當價值被高估時，我們應該放慢腳步。
〈歷史還在不斷重演？〉（Yet Again?），二○一七年九月

調整投資組合配置正是這本書最主要的內容。

什麼是趨勢？
如果要知道研究週期理由，有一個關鍵詞，那就是「趨勢」。
如果影響投資的要素有規律，而且可以預測（舉例來說，如果總體經濟預測有效），我們就能夠談論那些事情「將會發生」。但事實並非如此，這並不意味著我們對於預測未來無可奈何，相反的，我們可以討論哪些事情可能發生，或是應該發生，以及發生的可能性。這些事情就是我所謂的「趨勢」。
投資圈總是在談論風險，但是對於投資人的行為來說，風險是什麼，或是意味著什麼，並沒有普遍一致的看法。有些人認為風險是虧損的可能性，其他人（包括很多金融學者）認為風險是資產價格或報酬的波動，而且還有很多其他類型的風險，多到這裡無法完全提到。
我的看法偏重第一個定義：在我看來，風險主要是永久損失資本的可能性。但是也有一種機會風險，那就是錯失潛在獲利的可能性。把兩者結合在一起可以看到，風險是指事情不能按照我們想要的情況發展的可能性。
風險是怎麼產生的？
我最喜歡的投資哲學家、已故的彼德•伯恩斯坦，在二○○七年六月發出的《經濟與投資組合策略》（Economics and Portfolio Strategy）時事通訊中的標題是〈我們能用一個數字來衡量風險嗎？〉（Can We Measure Risk with a Number?）

基本上風險說的是我們不知道會發生什麼事……我們每一刻都走在未知的路上。有各式各樣的結果，而我們並不知道（實際結果）會落到哪個範圍裡。通常我們都不知道那個範圍是什麼。

　　你可以在下面找到一些想法（簡短摘要於我在二○一五年六月的備忘錄〈重新再談風險〉﹝Risk Revisited Again﹞的完整論述），我想直接從伯恩斯坦提供的起點開始談起。這也許可以幫助你了解風險，並應對風險。
正如倫敦商學院（London Business School）的退休教授艾洛伊•迪姆森（Elroy Dimson）所言：「風險是指總有意料之外的事情會發生。」對於經濟學、商業界和市場（以及其他的領域）的每件事，如果只有一件事會發生，如果只會產生一種結果，如果這個結果可以預測，當然就沒有不確定性或是風險。對於將要發生的事沒有不確定性，理論上就可以確實知道如何配置投資組合去避開損失，而且獲得最大的收益。但是在生活與投資上，由於可能有很多不同的結果，不可避免會有不確定性和風險。
　　由於上述的原因，未來不應該被視為一個注定會發生、而且能被預測的單一固定結果，但可以被視為一種機率分布，有某種範圍的可能性，而且希望是基於洞悉事件個自發生的可能性。機率分布反映某個人對趨勢的看法。
投資人，或是任何希望能夠成功應對未來的人，都必須推論出一些機率分布，不論是明確或粗略的機率分布。如果這點做得好，這些機率就有助於決定出適當的行動方案。但是仍然必須要記住，即使知道機率，並不意味著知道將發生什麼事。
某件事情的結果可能會受到長期的機率分布所影響，但單一事件的結果還是可能有很大的不確定性。在一個機率分布裡，任何結果都有可能發生，儘管機率各不相同。因為選擇的過程不僅受到各種結果的優點所影響，還會受到隨機性的影響。把迪姆森的話反過來說，即使很多事情可能會發生，也只會發生一件事。我們可能知道「一般來說」可以期待什麼，但那可能跟實際將會發生的事沒有關係。
在我來看，投資成功就像簽樂透贏家，都是從一堆彩券（所有可能的結果）抽出一張（真正的結果）。每個情況都是從眾多可能性選擇出一個結果。
　　優秀的投資人，就是能夠對於缸裡的彩券有很好的判斷力的人，因此能夠判斷參加這場樂透是否值得。換句話說，優秀的投資人就跟其他人一樣，無法確切知道未來究竟會發生什麼事，但是他們對未來趨勢的了解比一般人要多。
　　另外，我想要在此增加一個想法。大多數人認為，應對未來的方式是提出對將要發生的事的看法，或許是由機率分布來構想。我認為實際上有兩個必要條件，而非單一。除了對於將要發生的事有某種看法，還應該要知道這個看法被證實為正確的可能性。對事件的預測有些可以很有把握（例如，一個投資等級的債券會按照承諾付出利息嗎？），有些則不確定（亞馬遜十年後還是網路零售業的領導廠商嗎？），還有些是完全無法確定（股票市場下個月會上漲還是下跌？）這裡我的重點是，不該認為所有預測都有相同的正確性，因此不應該指望這些預測都一樣可靠。我不認為大多數的人意識到這個應該要知道的事。
優秀投資人的特質
　　有個好方法可以判斷上面描述的優秀投資人，就是當他對趨勢的洞察，是否提升他的投資成功機率。
假設在一個罐子裡有一百顆球，有些是黑色的球，有些是白色的球，那你應該賭哪個顏色的球會出現？

 如果你對於罐子裡有什麼一無所知，那麼這場賭局就只是個猜測問題：無知的投機。這跟你知道裡面有五十顆黑球與五十顆白球的狀況一樣。你可以聰明地賭黑球會出現，就像賭白球會出現一樣，但是不論哪一種情況，正確的機率都是一半一半，因此投注很蠢，除非提出的賠率一樣，而且免付入場費（在投資上，就是佣金或買賣價差）就能夠下注。除非你很幸運，不然下注在相同出現機率的黑球或白球上並不會有利可圖，而且你完全無法指望運氣。在對罐子裡有甚麼東西缺乏理解優勢的情況下，不會有可靠的獲利。
 但是，如果你對罐子裡的東西特別有洞見會怎樣呢？假如你知道有七十顆黑球與三十顆白球，這樣就能幫助你贏得往往比輸得多。如果有人提供你相同的賠率，而你在下注十美元猜測黑球會出現，你一次贏得十美元的機率是七○％，而輸掉十美元的機率是三○％，下注十次的預期獲利是四十美元。（注意：這是大量試驗後出來的平均結果，由於黑球與白球是隨機出現，所以短期可能會有明顯的變化。）
 當然，你的對手讓你用一半的賠率下注在黑球，必須（1）你的對家不知道有七○％的機率會出現黑球，三○％的機率會出現白球，而且（2）他不知道你知道黑球與白球出現的機率。如果對罐子裡裝了什麼東西所知跟你一樣多，那麼這個賭注就會回到無利可圖的情況。
 換句話說，為了在比賽中贏得比輸得多，你必須有知識上的優勢，這就是優秀投資人擁有的特質：他比其他人知道更多未來的趨勢。
 然而，重要的是要記住我之前說的話：即使你知道發生的機率，也就是說，即使你對趨勢有卓越的洞察力，你仍然不知道會發生什麼事。即使在罐子裡的黑球與白球比例是七十比三十，你仍然不知道下一次被抽出來的是哪個顏色的球。沒錯，黑球比白球更有可能出現，但是仍然有三○％的機會出現白球。當罐子裡有白球、也有黑球時，在選下顆球時，隨機與外部的力量尤其會發揮作用，結果就無法確定。
 但是這一切都說明，這場賭局如果要值得玩，不一定所有事情都要確定。長期來看，對趨勢變化的了解比別人多，就足以創造成功。

了解週期的好處
　（中略）
優秀的投資人會關注週期。他會注意到過去的週期是否在重演，理解人們身處在形形色色週期的哪個位置很重要，以及知道這些事對他採取的行動有什麼影響。這讓他能夠對週期與人們所處的週期位置做出有用的判斷。特別是在：

 我們正接近上漲行情的開始階段，還是處於後期階段？
 如果一個特定的週期已經上漲一段時間，我們現在是否已經處於危險的範圍？
 投資人的行為是否顯示出他們被貪婪或恐懼所驅動？
 他們看來能適當地規避風險，或是只是愚蠢地承擔風險？
 是否市場過熱（而且價格過高）或急凍（因此價格便宜）是因為週期而發生？
 整體來看，目前我們在週期中的位置是否意味著應該要著重在防禦上，或是該積極採取行動？

　　注意這些要素會給優秀的投資人帶來優勢，讓贏的機會比輸的機會多。他了解趨勢或成功的可能性；因此他知道罐子黑球與白球的一些底細，而其他人不知道。他對於贏的機會是否會比輸的機會高有些了解；因此當趨勢對他有利的時候，他會投資更多，趨勢不利的時候，會投資更少。重要的是，這些事都可以根據目前的狀態觀察來評估。我們會在後面的章節看到，這些事可以告訴我們如何為未來做好準備，而且我們不需要會預測未來。
請記住，我們處於形形色色週期的位置會對賠率有很大的影響。例如，我們會在後面的章節看到，當下面的情況發生的時候，投資獲利的機會會增加：

 經濟和公司的獲利很可能上漲，而非下跌，
 投資人的心態冷靜，而不是看多，
 投資人意識到風險，甚至過度關注風險，以及
 市場價格沒有變得太高。

　　這些事件（還有更多）都有週期，而且知道我們處於週期的哪個位置，可以有助於提高成功的機率。簡而言之，透過週期的變動，對影響未來事件的機率分布重新配置。或許我應該就投資報酬做說明：
在各種週期裡，當我們的位置在中間的時候，預期的報酬是「正常的」。

　　當週期處於有利的位置時，機率分布會往右移，使得現在預期的報酬對我們有利，我們處於週期裡的有利位置，因此更有可能獲利，虧損機會很小。

　　但是當週期達到危險的極端時，我們成功的機會很小，這意味著出現的結果可能不太好，獲利的機會很小，而且虧損的機會更大。

　　即使只在單一週期裡的位置改變，也是如此。例如，無論經濟和公司的獲利怎麼變動，（也就是說，就像學者說的「其他條件不變」），當投資人沮喪與害怕的時候（因此導致資產價格下跌），報酬的前景會更好，而且當他們狂喜和貪婪的時候（因此帶領價格上漲），報酬的前景就很糟。
隨著我們在週期裡的位置改變，勝算也跟著改變。如果不順應時勢，進而改變投資立場，就是消極的在看待週期。換句話說，我們忽略提高成功機率的機會。但是如果我們應用對週期的一些洞察，就能在成功機率較高時加碼到更積極的投資標的上，而且可以在成功機率較低的時候減碼，增加防禦性投資。
　　研究週期的研究者並不知道接下來會發生什麼事，就像洞悉罐子裡的球的人不知道接下來將會出現哪個顏色的球一樣。這兩種人對於可能會發生什麼事都有知識優勢。研究者對週期的知識，而且即時知道我們所在的週期位置，能夠對一個想要達到優異績效的投資人所具備的優勢提供很大的幫助。知道黑球與白球比例是七十：三十的選球者擁有優勢，比其他人更了解我們處於週期的哪個位置的投資人一樣也有優勢。這本書的目的就要幫助你成為這樣的人。